来源：市值风云
作者
小鑫
流程编辑
小白
风云君在写过《比法拉利顶级跑车还贵的“达芬奇手术机器人”：直觉外科手术公司研究
海外风云》后，对医疗设备行业也产生了浓厚的兴趣。
今天我们就来看一家中国心脏支架领域的顶尖公司：微创医疗（.HK，以下称为微创医疗或简称微创）。
微创于年9月在港交所上市。上市后的前三年，公司每年都积极地进行分红和股份回购。然而从年开始，公司再未回购过股份，仅在、年支付过股息，力度也远不及以往。
这是怎么回事呢？
背后的故事，要从公司年的一次收购说起。
年，微创医疗花费2.83亿美元收购了WrightMedical（WMGI.O）的OrthoRecon骨科重建业务。这一收购使得微创拥有了世界第五大的跨国髋关节和膝关节骨科重建业务，改善了在中国市场过于依赖单一心脏支架产品的状况。
然而这一收购究竟是成是败，收购对公司各项财务数据又有哪些影响呢？
且听风云君娓娓道来。
一、主营构成
首先，我们来了解一下微创的业务以及在心脏支架领域的地位。
微创医疗成立于年，总部位于上海，英文名MicroPort。
年，微创医疗的收入为6.69亿美元。
上市至今，公司的收入增速有两次高点：
年收购WrightMedical骨科重建业务使得收入同比大幅增长了.8%；
年收购LivaNovaPlc（LIVN.O）旗下的心率管理业务，使得收入增长了50.7%。
在这之间的-年，微创收入的CAGR为7.7%。
另外，年上半年公司的收入达到3.93亿美元，同比增长了26.7%。
长期看来，公司的成长性不错。
收购也使得微创的业务线相当复杂，年，微创医疗一共有7个业务分部：
其中最主要的三项业务分别是心血管介入（注：包含前文提到的心脏支架）、骨科医疗器械、心率管理，合计占总收入的比例达到89.3%；
其他四项业务分别是大动脉及外周血管介入产品、神经介入产品、电生理医疗器械、外科医疗器械。其中，大动脉及外周血管介入产品占总收入的5.2%，其他三项占总收入的比例都不到3%。
微创的大动脉及外周血管介入业务主要通过附属公司心脉医疗（.SH）开展。
心脉医疗于年7月登陆科创板，关于其的更多分析请看风云君此前的文章《细分龙头心脉医疗：技术具有一定垄断性，但这两个风险点很重要│独立评级》。
年，微创医疗的净利润为.1万美元。
从分部业务的角度看，心血管介入产品贡献了.9万美元，是最主要的利润来源。骨科医疗器械和心率管理分别亏损8万、万美元。
（注：横轴标题显示不全的两项分别为糖尿病及内分泌医疗器械业务、其他以权益结算的股份支付的费用）
贡献的利润这么多，我们这就来看看微创心血管介入产品的实力。
需要说明的是，分部的利润是从净利润中剔出了公司层面的未分配汇兑收益、未分配公司收入及开支等项目，再分配至各项业务的。
二、全国领先的心血管介入产品
根据米内网的数据，中国心脏支架目前已经形成以国产支架为主导的格局。
-年，市场份额前四的心脏支架公司分别是微创医疗、乐普医疗（.SZ）、吉威医疗、赛诺医疗（.SH）。其中吉威医疗是上市公司蓝帆医疗（.SZ）的子公司。微创的市场份额相对稳固。
年，四家公司的市场份额分别为23.31%、20.25%、14.90%、11.62%。
年，微创心血管介入产品的收入为2.03亿美元。其中，中国业务收入1.91亿美元，海外收入0.21亿美元，中国业务占绝大部分。
-年收入的CAGR为7.8%；如果只看最近四年，则收入的CAGR高达15.2%，成长性不错。
再看分部净利润率（注：剔除公司层面收入开支及未分配费用），年为35.0%，年上半年为47.9%。
其中年，公司从心血管介入业务中分离出了心脏起搏器业务，使得经调整分部净利润率提高了3.6个百分点。
即使考虑业务分离的因素，近年来的分部净利润率也呈现上升趋势。
这背后的主要驱动力是高溢价的第三代支架Firehawk销售占比不断增加。
-年上半年，Firehawk在中国市场的销售增速分别为61.1%、48.5%、59.6%，远高于性价比产品Firebird2的销售增速。
公司的产品除了上面所说的2款冠状动脉支架外，还有球囊导管等产品。冠状动脉支架用于治疗冠状动脉狭窄或阻塞等病变。
近两年医药行业的一个关键词就是带量采购。风云君此前在《你不是药神：市值一年缩水60%，信立泰冤枉吗？到底遭遇了什么？
独立研报》和《第二批全国带量采购厮杀惨烈！华东医药丢标盘中直奔跌停！》对此有过多次论述。
那么微创在带量采购中表现如何呢？
话不多说，我们直接上结果。
以年10月江苏省阳光采购联盟的竞标结果为例，省标价格1万元以下组的入选产品为乐普医疗的GuReater和微创的Firebird2，省标价格1万元以上组的入选产品则包括微创的Firehawk、乐普医疗的NanoPlus、雅培（ABT.N）的XienceV和美敦力（MDT.N）的Resolute。
结合市场份额、利润率的走势以及竞标结果来看，微创确实是一家在中国冠状动脉支架领域领先的公司。
不过需要提醒的一点是，年上半年Firebird2占到两款心脏支架合计收入的58%。按照上文江苏省竞标结果中Firebird2降价56.4%来算，对整体心脏支架收入的潜在影响就达到32.7%。Firehawk的中标价格未知。
在这种情况下，微创的年业绩预告称全年药物支架收入同比增长超过30%，高于年上半年心血管介入业务的整体增速27.8%（注：均剔除汇率影响）。该业务未来增速有大幅下降的风险。
下面，风云君带大家回到文章一开始的那次收购。
三、“从南京到北京，买的没有卖的精”
（一）微创骨科的发展
年1月，微创医疗收购WrightMedical的关节重建业务后组建了微创骨科。
微创骨科是公司开展骨科医疗器械国际业务的重要子公司，全球总部设在美国田纳西州阿灵顿市。
时至今日，微创的骨科医疗器械收入为2.36亿美元，其中国际业务销售额2.18亿美元，仍然占到了绝大部分。
-年，骨科医疗器械业务收入的CAGR为2.9%，成长性一般。
分部层面仍处于亏损状态，不过近五年来已经有所改善。年的分部净利润率为-5.5%。
年，骨科国际业务的营业利润首次转正，达到万美元。
那么微创骨科的行业地位怎么样呢？
年，全球骨科医疗器械的市场规模为亿美元，可以分为人工关节（包括髋、膝、手足小关节）、脊柱、创伤、运动医学、骨生物材料五大类。
其中，微创骨科所在的人工关节市场规模为亿美元，占据了37%的骨科医疗器械市场份额。
单独拎出关节领域的前18家公司，微创以2.36亿美元的收入位居第11位，在全球人工关节市场的份额为1.06%。
微创骨科的规模远低于排名前四的捷迈邦美（ZBH.N）、史赛克（SYK.N）、强生骨科（JNJ.N）、施乐辉（SNN.N），属于第二阵营，在中国公司中排名第一。
（二）对比卖家WrightMedical
在这份榜单中，风云君还发现了年将骨科重建业务出售给了微创的WrightMedical。
为了衡量微创骨科的竞争力，风云君认为观察收购前后两家公司的财务数据变动，以及收购后两家公司的发展状况不失为一个好的方法。
WrightMedical是一家总部位于荷兰的公司。
在年1月将骨科重建业务出售给微创之后，WrightMedical收入下降了4.2%。
次年10月，WrightMedical与Tornier合并，后者是一家研发和制造手足小关节医疗器械的公司。合并使得WrightMedical的年收入增长了39.4%。
在这之后，WrightMedical转变为一家更加专注手足小关节医疗器械的公司。
与髋关节和膝关节不同，手足小关节是一个增长更快的市场，年化增速达到7%-10%。
-年，WrightMedical剔除收购因素的CAGR为10.8%，远高于微创骨科医疗器械业务同时期的4.8%。
年，WrightMedical的毛利率、营业利润率和持续经营净利润率分别为78.5%、-0.9%、-20.3%。三项指标自年以来均有改善，营业利润率已经非常接近正数。
对比来看，微创骨科的盈利指标要更优秀一些。
年11月，人工关节领域的第二大公司史赛克对WrightMedical发出收购要约，对后者的股权估值为40亿美元。
史赛克在收购公告中称WrightMedical是一家在手足小关节和生物制剂市场公认的全球引领者，这两个市场同时也是骨科领域增速最快的细分市场。
这里风云君想起一句话，“从南京到北京，买的没有卖的精”，WrightMedical通过业务出售和合并，走上了一条快速通道。
微创作为“接盘侠”，收获了一个世界上排得上名次的骨科医疗器械业务，同时通过经营管理使营业利润转正，也算不幸中的万幸了。
不过，为此牺牲掉的股东回报以及下文要讲的大量新增债务，让这次收购又显得不那么划算。
（三）年收购LivaNova心率管理
年4月，微创医疗收购了LivaNova的心率管理业务，代价约为1.96亿美元。
微创心率管理的总部位于法国巴黎，生产分布在法国、意大利、多米尼加。
年，心率管理国际业务的收入为1.53亿美元，中国心率管理业务的收入为万美元，合计约1.58亿美元。该分部以国际收入为主，中国业务是继承了原来心血管介入业务中的心脏起搏器产品。
作为比较，我们来看看心率管理业务在收购前和收购后的发展状况。
由于收购发生在年的4月，风云君计算了年LivaNova心率管理与微创医疗心率管理国际业务的合计收入。
相比年，年的合计收入下降了6.2%；相比年上半年的合计收入，年上半年微创的心率管理国际业务收入下滑了14.2%。
从收购前的年到收购后的年上半年，心率管理业务呈加速下滑趋势。
再来看盈利情况。由于微创医疗披露的分部利润净额与LivaNova的数据口径不同无法比较，这里只看LivaNova的数据。
和年，LivaNova心率管理的净利润率分别为-26.0%、-32.4%，年前四个月也仅为-14.1%。
收购后，微创的心率管理业务囊括了公司原有的心脏起搏器业务，年和年上半年的分部净利润率分别为-15.3%和-16.9%。
不过，鉴于这一业务整合或许还有待时日，现在仍不能断言这笔收购的结果。
四、收购对公司盈利能力的影响
年的收购对微创的盈利能力产生了巨大影响。
收购当年，微创医疗的的毛利率下降2.5个百分点至68.5%，营业利润率和净利润率分别下降了33.7个、32.6个百分点至-11.1%、16.8%。
这说明被收购的WrightMedical骨科重建业务毛利率低于微创原有的业务（注：主要是原有的心血管介入业务），而且各项费用率也对微创形成了拖累。
年之后，微创的毛利率、营业利润率和净利润率都有所恢复。到年，微创医疗的毛利率和营业利润率分别为71.7%和10.8%，净利润率为3.8%。
年收购LivaNova心率管理后，三项盈利指标都略有下降，不过整体影响有限。
年上半年，毛利率、营业利润率和净利率分别为71.7%，8.9%，15.5%。年上半年的净利润率显著高于营业利润率，与出售微创电生理取得的万美元收益有关，并不具备可持续性。
具体看费用率，年销售费用率和管理费用率同比分别上升了20.7个、7.2个百分点至37.6%、19.9%，研发费用率则下降了3.9个百分点至15.4%。
这说明相比微创的心血管介入业务，收购的WrightMedical骨科重建是一项重销售、轻研发的业务，而且管理费用率也要更高。
直到年收购LivaNova的心率管理业务之前，微创的三项费用率都有所降低。其中，销售费用率降低了6.6个百分点，管理费用率降低了4.9个百分点，研发费用率降低了2.3个百分点。这也是微创的营业利润率在-年提高的主要原因。
年，公司的销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为32.5%、14.3%、15.7%。同年收购LivaNova心率管理业务对三项费用率的影响并不显著。
虽然年的年报还没有出，但是从微创1月21日发的业绩预告里可以看出年归母净利润不低于万美元，同比增长不低于88%，年全年净利润率同比应该有提高。
五、研发实力强
说到研发费用率，我们来看看微创医疗的研发能力。
由于中国对医疗器械生产企业实行严格的产品注册制度，具备齐全的产品注册证和备案凭证是企业市场竞争力的关键。
此外，公司的研发还可以用获批进入绿色通道的产品数量来衡量。
绿色通道是食药监总局（注：现为国家药品监督管理局，简称NMPA）对诊断或治疗罕见病、恶性肿瘤、老年人特有和多发疾病等，以及列入国家科技重大专项或重点研发计划的医疗器械而开辟的专门审批通道。
年，微创共有9款产品（注：年报中为10项，其中1项获证时间在年1月）获得NMPA颁发的注册证，三款产品进入绿色通道。
截至年底，公司共有15项产品进入绿色通道。
年上半年，微创共有7项产品获得NMPA注册证（注：其中1项是在年7月获证），一项产品进入绿色通道，此外还有多项产品在国际上获证。
微创在各项业务中都有新产品获证，而且有多达15项产品（注：截至年底）进入绿色通道，这保证了公司未来持续推出新产品的能力。
优秀的医药公司，会把研发支出全部费用化，比如风云君曾经分析过的《“药王”是怎样炼成的：恒瑞医药，无并购、零借款、高投入、高增长》。
年，微创医疗的研发成本约为1.24亿美元，资本化率为17.8%。资本化率近三年呈下降趋势，比较优秀。
从无形资产摊销占收入的比例来看，年这一比例为1.2%，近三年呈下降趋势。其中，资本化的研发成本摊销占收入的比例在年仅为0.4%，近三年来也略有下降。
可见，微创的研发成本资本化对利润的影响微乎其微。
资本化研发成本的预计可使用年限为5-10年，与-年年报中的预计使用年限一样。
其他无形资产摊销的细分项还包括技术摊销、产品许可证摊销、客户合约及相关客户关系摊销、商标及其他摊销。这些细分项的摊销年限从年以来也没有过变化。
除了盈利能力外，年的收购还对微创其他的财务指标有着不同程度的影响，我们来逐一分析。
六、收购对公司其他财务指标的影响
（一）运营指标
截至年底，微创医疗的存货金额为1.76亿美元，占到总资产的13.8%；贸易应收款的金额为1.80亿美元，占总资产的14.1%。
年收购前后，存货和应收账款周转天数都有大幅变动。其中，存货周转天数由年的天大幅增加至年的天，应收账款周转天数则由天降至97天。
另外，应付账款周转天数由年的天增至年的天。
这次收购对微创的现金循环周期影响是负面的。
年收购LivaNova心率管理业务后，存货周转天数同比减少42天至天，应收账款周转天数略微下降至82天。不过由于这次收购发生在年中的4月份，对微创运营指标的影响仍有待观察。
年和年的两次收购，分别使微创医疗的贸易应收款呆账拨备比例上升了0.23个、0.97个百分点至4.15%、6.27%，对公司应收账款质量的影响也是负面的。
（二）现金流、股东回报和负债
在年的收购之后，微创医疗的经营活动净现金流出现大幅波动。
其中，和年两年经营活动净现金流大幅减少至万、万美元，主要与税前利润减少有关。
年开始，经营活动净现金大幅反弹，并在年达到万美元。近三年的净现比也都在%以上，这主要与借款进行收购导致的财务费用大幅增加，以及收购后的投资物业及其他物业产房和设备的折旧有关。
这同时也说明微创把净利润转化为现金流的能力还是杠杠的。
从投资活动现金流可以看出，公司、年两次收购分别导致2.79亿、1.84亿美元的现金流出。
另外，购买固定资产的金额也是逐年增加，其中年为万美元。
这都决定了公司的广义经营活动现金流不会太好看。
年，微创的广义经营活动现金流为-2.31亿美元。在没有大笔收购的-年，广义经营活动现金流分别为万、-28万、万美元，表现一般。
在这样的现金流状况下，股东回报几乎消失也就不足为奇了。
-年，公司仅在最近两年分别支付了万、万美元的股息，而且力度远不及以往。
两次收购所需的资金由借款和发行可转债筹措。
借款主要集中在和年，两次分别新增借款3.31亿美元和1.94亿美元。
可转债的发行则是在和年，公司两次分别发行本金总额为1.00亿、万美元的可转债（注：分别简称为年可转债和年可转债）。
截至年上半年底的资产负债率为57.7%。这一指标在年之后变化不大。
截至年上半年底，公司的短期借款余额为万美元，长期借款余额约为1.46亿美元，一年内到期的可转债余额为万美元，一年以上可转债余额为万美元。四项加起来达到约3.30亿美元，占总资产的24.1%。
同时，现金及现金等价物为万美元，仅能够覆盖短期借款。
转股方面，年可转债（注：转股价为3.85港元）中的万美元已经于年11月被转股，剩余本金部分为万美元；年可转债（注：转股价为6.84港元）中的.9万美元也已经被转股，剩余本金部分为.1万美元。
年上半年没有可转债被转股。
原本于年5月到期的年可转债，也已经延期至年5月。
风云君顺便看了一下，微创的股价在年初到5月20日之间基本都高于6.84港元。
公司偿债压力不大。
（三）商誉和无形资产减值风险
频繁收购给公司带来了大量的商誉和无形资产。
截至年底，商誉和无形资产的金额分别为1.63亿美元、1.17亿美元，分别占到总资产的12.8%和9.2%，比例较大。
无形资产摊销风云君在上文已经讲过，这里来看看商誉。
年，收购WrightMedical的骨科重建业务新增商誉为万美元。
同年，公司大幅计提了约万美元的商誉减值，占当年收入的比例为6.6%，这也是年大幅亏损的一个重要原因。计提的商誉减值主要属于外科医疗器械、自身原有的骨科业务和心血管介入业务。
年，收购LivaNova心率管理业务新增商誉达到1.08亿美元，同年公司没有计提任何商誉减值。
年，微创预期收购的骨科业务未来5年内年化收入增长率为4%-12%。
在这之后，每年商誉减值测试的预测值都会根据当年的增速进行调整。风云君由此认为管理层其实对微创骨科的发展也没有多少把握。
-年，微创没有对骨科业务的商誉进行过减值。
七、结束语
分析完了，风云君再把通篇的主线讲一下。
微创医疗是一家在心血管介入领域领先的医疗设备制造商，特别是在冠状动脉支架领域。心血管介入业务不仅持续贡献了公司大部分的利润，而且市场份额居全国第一，公司的两大产品在最近的江苏省带量采购中也都中标。
不过在带量采购、价格竞标的新政策下，心血管介入业务有增速大幅下降的风险。
微创的产品线众多，心血管介入、骨科医疗器械、心率管理这三项业务合计占到总收入的9成。
骨科医疗器械是公司于年通过收购WrightMedical骨科重建业务而获得的。收购后，微创骨科增长较慢，分部层面亏损有所收窄。
而出售了骨科重建业务的WrightMedical，又通过与Tornier合并将业务更加专注于手足小关节，获得不俗的成长。由此可见选择好赛道的重要性。
年收购LivaNova心率管理业务的效果仍有待观察。
公司层面，微创的盈利能力受年收购的拖累而大幅下滑。不过，通过持续优化销售、管理和研发费用率，公司的营业利润率和净利率已经变好。
微创的研发能力不错。公司不仅在各个主要业务线都有多项产品获得许可证，而且有十多项产品进入绿色通道，保证了公司未来持续上市新产品的能力。
收购给微创带来的影响还体现在其他方面。年后有息债务大幅增加，公司取消了股票回购，仅有2年支付了股息，且力度不及以往。年的收购还给公司的现金循环周期造成了负面影响，两次收购都降低了公司的应收账款质量。
作为一家医疗器械公司，微创将一定的研发成本资本化，不过资本化的比例在下降，而且资本化的研发成本摊销对公司的利润影响也有限。
公司的商誉减值问题不大，偿债能力也没有什么问题。
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