（报告出品方/作者：华泰证券，代雯、高鹏）
1TMV：受众最广、空间最大的介入瓣赛道
经导管二尖瓣介入治疗（TMV）是指应用经导管介入的方式对需要治疗的二尖瓣进行处理的新兴技术，其分为经导管二尖瓣修复（TMVr）和经导管二尖瓣置换（TMVR），二者主要应用于治疗中重度及以上（MR≥3+）、外科手术高危或无法行外科手术的二尖瓣反流患者。与传统治疗方式相比，该疗法具有创伤小、术后恢复快等优点。未来随着相关技术和器械的进一步发展和医生经验的不断积累，TMV有望成为二尖瓣反流的主流治疗方式。
初识二尖瓣反流
二尖瓣疾病：患病率位列首位的心脏瓣膜疾病。心脏瓣膜根据自身形态和所处位置分为二尖瓣、三尖瓣、主动脉瓣和肺动脉瓣。形态功能正常的瓣膜能够起到“单向阀门”的作用，以确保血流在心脏中只能沿着固定的单一方向进行流动而不发生倒流。若瓣膜由于自身结构异常、功能退化或其他疾病影响而出现狭窄或关闭不全，则会影响血液在心脏中的正常流动，从而进行性地导致心脏功能异常，最终造成心力衰竭。在所有心脏瓣膜疾病中，二尖瓣疾病是患病率最高的疾病类型；
二尖瓣反流（MR）：患者基数大，晚期预后差，及时干预是关键。MR是指二尖瓣无法完全闭合而导致心室收缩时血流从左心室流入左心房的一类疾病，是二尖瓣疾病的主要类型。MR根据反流容积等因素可分为无（0+）、轻度（1+）、中度（2+）、中重度（3+）和重度（4+）。由于致病因素复杂且广泛存在，MR已成为患者数最多的单一瓣膜疾病，年全球和中国中度及以上MR患者（MR≥2+）分别已达万人和万人。与此同时，相关研究表明MR患病率与患者年龄呈现正相关（HuP,etal.IntJCardiol,）且晚期患者普遍预后不佳，重度MR合并严重心衰患者的确诊后1年死亡率可达34%（LingLH,etal.NEnglJMed,）。由此可见，MR的及时干预对改善患者预后和提升生存质量尤为重要。
TMV成为MR治疗新希望。根据发病机制，MR可分为原发性MR（PMR）和功能性MR（FMR），二者约各占50%（LiJ,etal.ActaCardiol,）。原发性MR多为退行性MR（DMR），系二尖瓣自身结构异常所致；功能性/继发性MR常现于左室重构导致的二尖瓣瓣环扩张，而其他结构通常是正常的。随着患者年龄的增长，FMR和DMR的患病率逐渐上升（HuP,etal.IntJCardiol,）。MR的主要治疗方式包括药物、外科手术和TMV；其中，外科手术是治疗中重度及以上PMR（MR≥3+）的金标准，而药物治疗是治疗继发性MR的一线疗法；其中，目前应用最成熟的TMV产品MitraClip的适应症已包括手术高危且有症状的中重度及以上（MR≥3+）DMR患者和部分FMR患者（当与指南指导的药物治疗共同使用时，适用于有症状的中重度及以上（MR≥3+）FMR患者）。
TMV：技术多样、百花齐放
技术路线百花齐放、殊途同归。由于二尖瓣解剖结构复杂及MR病因的异质性，传统的外科手术疗法针对不同的临床需要已总结出二尖瓣外科修复和二尖瓣外科置换两大经典技术路径。基于此，TMV将成熟的外科疗法和创新的经导管介入治疗理念深度整合，形成了具有自身特色的TMVr和TMVR两大技术类别。这些具体的TMV方式虽然技术路线各异，但行之有效，均为介入方式彻底解决MR问题提供了较好的尝试。
TMVr：发展成熟度高。TMVr是应用介入的方式将修复组件通过输送系统直接作用于二尖瓣的技术。根据具体技术原理的不同，主要可分为：1）经导管缘对缘二尖瓣修复术；2）经导管二尖瓣瓣环成形术，包括直接瓣环成形术和间接瓣环成形术；3）经导管二尖瓣人工腱索植入。这三类技术可直接针对二尖瓣复合体（瓣膜、瓣环、腱索和乳头肌）中的异常解剖结构进行针对性修复，以起到降低MR甚至恢复正常二尖瓣功能的治疗效果。
TMVR：方兴未艾，仍待探索。TMVR是将人工瓣膜在体外压缩后借助导管送达体内并释放固定在二尖瓣瓣环内的TMV技术。依据二尖瓣病变的情况，广义上可将TMVR分为瓣中瓣、环中瓣、自体环中瓣和自体瓣中瓣。其中，前三种手术中的人工生物瓣瓣环、成型环或钙化的自体二尖瓣瓣环能起到很好的固定支撑作用，临床上使用TAVR瓣膜（特别是Sapien瓣膜）即可完成TMVR；而自体瓣中瓣患者的二尖瓣瓣环无明显钙化，属于真正意义上的TMVR。自体瓣中瓣患者占二尖瓣病变患者的绝大多数，已成为TMVR技术的主要攻坚对象。目前已有超过30种TMVR器械正在研发中，但由于二尖瓣解剖结构复杂造成研发难度增加等因素，现阶段仅有雅培的Tendyne获得CE认证。
TMV有望成为未来MR的主流治疗方式
技术驱动下的疗法升级，TMV有望成为主流。我们认为TMV有望逐步替代传统的外科手术成为MR患者的治疗首选方式，基于：1）有效性尚可且安全性与外科手术相当；2）治疗过程创伤小、恢复快、适用人群广；3）手术学习曲线有章可循；4）卫生经济学效益具有一定优势。
有效性尚可且安全性与外科手术相当。MitraClip为目前应用成熟度最高的TMV产品，其EVERESTII临床试验的5年随访结果表明，与外科二尖瓣手术（SMV）相比，TMVr具有更优的NYHA心功能分级（评价患者心衰严重程度的公认指标，I级为最轻，IV级为最重）和非劣的死亡率（研究的主要临床终点之一）；劣势在于较高的1年内再次手术处理率（与手术操作规范性密切相关），但当研究者排除1年内再次手术的TMVr患者后，TMVr的远期再次手术率与SMV相当。由于该研究患者入组时间较早（年9月至年11月），其手术操作规范性与器械技术先进性均远逊于当下，且当时对于TMV适应症的认知也较为模糊，若目前再开展同样的研究，我们认为其与SMV在有效性上的差距有望明显缩小。
治疗过程创伤小、恢复快、适用人群广。TMV通过介入方式将修复类器械或人工二尖瓣膜输送至二尖瓣病变部位完成治疗。患者术中仅需要在腹股沟或前胸处切口1.5cm（VS传统开胸手术切口15-20cm），手术全程创伤明显更小，恢复时间更快。凭借这些优势，TMV能够为高龄、合并左心功能不全或无法耐受外科手术等传统治疗禁忌的MR患者提供有效解决方案。
手术过程简化，术者学习有章可循。与SMV相比，TMV手术过程中无需患者进行心脏停跳和体外循环操作，从而在降低手术并发症（大出血、心率紊乱、感染等）风险的同时，减轻术中体外循环设备及专业医师团队的支持负担和术后ICU专业护理资源的必要性。与此同时，TMV具有较为明确的学习曲线。一项在MayoClinic进行的临床研究表明，新术者开展MitraClip的手术例数与手术平均时长、术中造影时长、器械到位时长及术后大出血发生率均呈现负相关关系，且新术者操作50例后即可达到熟练掌握的程度（EleidMF,etal.JIntervCardiol.）。
TMV具备一定卫生经济学优势。TMVr作为FMR治疗的新兴手段，拥有更低的远期支出成本和更高的期望寿命。基于COAPT研究的相关结果，与FMR治疗的经典药物疗法（GDMT）相比，TMVr治疗的长期成本更低（TMVrvs.GDMT=vs.;P=0.）；虽然由于前期手术费用的存在，TMVr累计费用更高（TMVrvs.GDMT=vs.;P0.），但综合考虑患者生存期、健康效用和整体成本后，TMVr患者的预期寿命将增加1.13年，质量调整寿命年（QALYs）将增加0.82年，产生的寿命增量成本效益比（ICER）为美元/QALY（BaronSJ,etal.Circulation.），展现出TMVr良好的卫生经济学优势。
全球市场：三驾马车拉动TMV行业高速增长
全球市场蓬勃发展，驱动因素众多。全球TMV市场年已达7.67亿美元，其预计到年将达到71.35亿美元，-年CAGR为25.0%，行业整体处于快速成长阶段，基于：1）技术升级：TMVr核心器件（瓣叶夹、人工腱索和人工瓣环）操作更便捷、TMVR人工瓣膜锚定和封堵更有效及更耐久、TMV经股路径更成熟、TMV治疗更安全有效等；2）渗透率提升：MR患者存在较大未满足的临床需求，医保覆盖、产品价格下降、医生熟练度提升、厂家推广等提高渗透率；3）适应症拓展：DMR→FMR，外科手术高危MR→外科手术中低危MR，二尖瓣反流→二尖瓣狭窄。
全球市场高速发展，雅培修复及置换全面领衔
全球TMV市场规模大、增速快。根据弗若斯特沙利文的测算，年全球TMV市场规模为7.67亿美元，-年CAGR为15.9%，其预计到年，全球TMV市场规模将达到71.35亿美元，-年CAGR将达到25.0%，行业整体处于高速发展阶段。
全球已有7款TMV产品获批，雅培在修复和置换领域均保持领先。由于二尖瓣解剖结构复杂且MR病因多样，TMV技术研发存在挑战，目前整体上仍处于早期阶段。目前，全球共有5个厂家的7款产品获得上市批准，包括TMVr疗法的MitraClip（雅培，CE、FDA、NMPA认证）、PASCAL（爱德华，CE认证）、Cardioband（爱德华，CE认证）、Carillon（CardiacDimensions，CE认证）、Mitralign（Mitralign，CE认证）、NeoChordDS（NeoChord，CE认证）和TMVR疗法的Tendyne（雅培，CE认证）；其中，雅培的MitraClip和Tendyne均各自为TMVr和TMVR领域全球首个上市的产品（年和年），且MitraClip是目前唯一一个同时获得CE、FDA和NMPA认证的TMV产品，具有明显的先发优势。
MitraClip已成为雅培业务增长新亮点。得益于临床各界对产品治疗效果的广泛认可，MitraClip自年获得CE认证以来已成为TMV疗法应用最为成熟的代表产品。截止年底，MitraClip在全球范围内的使用例数已超过10万例（DentiP,etal.AnnCardiothoracSurg.）；其年销售额已达6.9亿美元，成为雅培公司结构性心脏病业务的核心支柱产品（年雅培结构性心脏病总营收14亿美元，MitraClip销售占比达49.3%）。
三驾马车持续驱动行业增长
全球市场高速增长，三大因素主要驱动。全球TMV市场为规模大、壁垒高的优质赛道，未来驱动市场高速增长的驱动力主要包括：1）技术推陈出新，提供更优解决方案；2）渗透率提升存在广阔空间；3）未来适应症有望逐步拓宽。
技术推陈出新，提供更优解决方案
技术持续升级，进一步提升疗效是市场放量的基础因素。TMV基于传统外科二尖瓣手术的经典治疗理念，在不断发展的过程中逐渐形成了一套具有自身疗法特色的器械研发路线。回顾各细分领域的产品革新历程，我们认为TMV产品将进行技术层面的持续升级，具体包括：1）TMVr核心器件（瓣叶夹、人工腱索和人工瓣环）操作更便捷、治疗更有效；2）TMVR人工瓣膜锚定和封堵更有效、瓣膜耐久性更好、治疗更安全；3）形成经股入路为主、经心尖入路为辅的完善手术路径体系。
1）TMVr：核心器件操作更便捷、治疗更有效是产品的优化关键。针对性地修复二尖瓣异常解剖结构以使其恢复正常功能是TMVr治疗MR的原理基础，而治疗位点解剖特征和对应产品设计的差异在整体上造成了三种疗法操作便捷性和治疗有效性的区别，进而使得三种疗法的发展程度和受认可程度不尽相同，整体来看：TEER绝对主导、人工腱索植入初现曙光（疗法针对二尖瓣后叶脱垂患者具有可靠疗效，但操作相对复杂）、瓣环成形仍待探索（疗法具备潜力但现有操作复杂且循证证据较少）。
我们认为，TMVr三大技术路线中，TEER最有前景；在保证TMVr治疗安全有效的前提下，进一步简化操作步骤，是产品在未来胜出的关键。
①TEER操作便捷、治疗有效，占据绝对主导。TEER基于传统外科的缘对缘技术，主要借助影像设备和超声引导器械头端的瓣叶夹闭器将二尖瓣前叶中点和后叶中点夹合，通过形成双孔流出道以减少甚至纠正MR。该疗法目前已成为应用最为广泛的TMV疗法，占据绝对主导地位，明确治疗条件和远期再次治疗方案是下一步方向。
代表产品历经多次优化迭代，操作更便捷。雅培的MitraClip作为最成熟的TEER器械现已推出4代，第一代MitraClip首次提出瓣叶夹设计理念，应用瓣叶夹臂和带倒刺的抓捕夹实现瓣叶捕获和稳定；第二代MitraClipNT在第一代的基础上增加了抓捕夹的开合角度（从85°到°）、改进了输送系统远端的操控性；第三代MitraClipNTR/XTR在改进输送系统的同时增加了产品型号（XTR的夹臂和抓捕夹均延长了3mm以增大结合面积）；第四代MitraClipG4进一步将产品型号增加至4个、推出可控抓捕夹技术以实现两侧抓捕夹的独立控制，并同时改进输送系统以实现左心房压力监测。可见，在保证安全性的前提下不断提升操控性和使用效率是TMV产品备受认可的重要因素
丰富可靠的临床数据，疗效有保障。MitraClip自年进行可行性临床研究以来，据不完全统计已开展至少7项大型随机对照研究和13项大型注册研究，共招募超过名MR患者接受MitraClip治疗以论证产品的安全性和有效性。随着产品器械的不断改进和手术经验的持续积累，越来越多的循证证据表明TEER技术及MitraClip具有令人满意的治疗效果，进一步推动了疗法和产品的认知程度和接受程度。可见，扎实稳健且充分的临床循证数据是TMV产品备受认可的自身优势。
进一步明确治疗条件和再次治疗方案是其未来方向。虽然TEER已成为治疗MR的主要TMV疗法，且MitraClip的适应症已包括中重度及以上DMR和FMR患者，但临床中仍需进一步明确治疗可行性，以帮助医生根据患者的实际情况（是否合并二尖瓣狭窄、钙化程度、是否完整等）对TEER手术进行综合评估，从而帮助患者选择最为适合的治疗方式。此外，考虑到TEER治疗后的远期MR复发风险，需要着手制定再次治疗方案以应对未来TEER大规模应用后的远期临床需要。
②人工腱索植入操作复杂，应用初现曙光。经导管腱索植入的原理是直接用高分子材料制成的人工腱索对功能缺失的原有腱索进行补充和替换，从而改善MR程度。该疗法用于治疗由二尖瓣脱垂/连枷导致的PMR，无法治疗FMR。该疗法产品操作相对复杂，但临床数据体现出良好的治疗效果，简化操作步骤是其发展的当务之急。
产品操作相对复杂，学习曲线较长。NeoChord公司推出的NeoChordDS是目前唯一一个商业化的经导管人工腱索植入器械。应用该产品治疗需要患者在全麻状态下应用经食道超声作为指引，通过经心尖途径将人工腱索连接左室心肌与二尖瓣叶，过程中需要根据MR纠正程度来调整人工腱索的单根植入长度和总体植入数量，且通常需要植入3-4根以达到预期治疗目的（DeBackerO,etal,OpenHeart,）。该治疗全程的操作相对较为复杂且需要医生根据术中患者情况及时作出判断和调整，对医生治疗经验的要求较高，疗法整体的学习曲线较长。
临床证据验证疗法有效性和安全性。NeoChordDS已开展数项临床研究，均表现出较好的有效性和安全性。其中，NeoChord国际注册研究名MR患者，手术即刻成功率为96.7%，1年生存率为98±1%。该大规模临床研究为经导管人工腱索植入技术的后续推广带来希望。
简化操作难度是其未来发展当务之急。经导管人工腱索植入虽然能够对二尖瓣脱垂患者的原有腱索进行针对性干预，但是由于疗法学习曲线较长且器械操作相对复杂，故大范围推广受限重重，未来需标准化相关操作流程并进一步改进现有器械。
③瓣环成形有待进一步探索。二尖瓣瓣环成形术是外科治疗FMR最常用的修复术，该疗法直接对过大的瓣环进行缩短性修复以达到纠治MR的目的，具有保持瓣叶的活动性、增加瓣叶的结合面、避免进行性瓣环扩张的优点，且最大程度地保留了瓣膜的固有解剖结构，为将来可能的再次治疗提供了基础。为了在TMV领域还原这一经典外科治疗方式，经导管二尖瓣环成形术应运而生，根据原理的不同，经导管二尖瓣环成形术分为间接成形和直接成形。然而由于外科二尖瓣瓣环成形治疗原理与经导管技术整合难度较大的原因，该疗法应用仍有待探索。
间接瓣环成形技术缺乏竞争力。经导管二尖瓣间接瓣环成形术的代表产品为年获得CE认证的Carillon，该产品将远、近锚定装置永久性的植入在冠状窦内，而后通过牵引使二者相互靠近，从而减少瓣环的周长并促进瓣叶对合，以最终产生间接的成形环效果。该产品虽设计巧妙，但手术即刻成功率较低，且术后压迫心脏冠脉回旋支引起心肌梗塞的风险较高，故在众多技术路线中缺乏竞争力，推广相对较慢。
直接瓣环成形术具备潜力，仍需更多临床试验证据验证。经导管二尖瓣直接瓣环成形术的代表产品为年获得CE认证的Cardioband。该产品操作较为复杂，需通过股静脉入路穿刺房间隔到达二尖瓣环，应用一系列可复位的螺丝将环形条带固定在瓣环处，而后在超声心动图的指导下缩短环形条带以达到缩小瓣环周长的效果。针对该产品开展的迄今为止最大的临床研究显示出良好的治疗有效性和安全性（无器械相关死亡，术后1年生存率为87%，MR程度1+/2+患者占比61%），但该研究仅纳入60名患者（Messika-ZeitounD,etal.EurHeartJ.）。可见，直接瓣环成形术虽能在保留瓣膜解剖结构的基础上获得较好治疗效果，但仍需更多临床试验以进行进一步验证。此外，基于外科理念的经导管二尖瓣联合修复技术也是一个重要探索方向，如经导管缘对缘修复联合瓣环成形术和经导管瓣叶修复联合腱索植入修复治疗MR（如德晋医疗的MitralStitch产品）等。
2）TMVR：人工瓣膜更好的锚定稳固性和治疗安全性是未来的努力方向。应用经导管技术将人工瓣膜直接替换原有异常的二尖瓣以彻底纠正MR是TMVR的原理基础。然而，二尖瓣的解剖结构复杂性及二尖瓣疾病的异质性极大限制了TMVR器械的研发进展和疗法的广泛应用。现有TMVR产品参与者众多，但术中风险大、术后并发症多是其仍未有效解决的临床痛点，TMVR在未来仍需在自身产品设计和治疗安全性方面持续优化。
我们认为，TMVR技术难点多、整体发展仍处于早期，未来率先在人工瓣膜锚定、瓣周漏预防（封堵）和瓣膜耐久性取得突破的产品将拥有广阔前景。
现有参与者众多，但治疗安全性尚不能令人满意。目前全球共有超过30种不同类型的TMVR器械正在研发，至少9种产品已进入临床阶段或上市阶段（AlperiA,etal.JAmCollCardiol.）。这9种产品的设计不尽相同，具体体现在瓣膜形态（圆形设计为主，Tendyne采用D形设计）、瓣叶材质（牛心包为主，仅Tendyne采用猪心包）、瓣膜扩张方式（自膨为主，仅M3采用球囊扩张）、手术路径（经股为主，仅Tendyne和Tiara采用单纯的经心尖路径）、瓣膜尺寸和瓣膜锚定方式（方式各异，与瓣膜置放稳固性密切相关）等方面。然而就现有临床数据来看，TMVR现有的疗效并不尽如人意，CardioValve、AltaValve、Highlife和Interpid植入30天内死亡率分别为60%、50%、20%和14%，Evoque植入30天内大出血和器械血栓发生率均较高（分别为21.4%和14.3%），Tendyne凭借较大的样本量（例）和更好的临床表现（术中即刻成功率97.2%，术后30天死亡率5.5%，术后2年MR纠正率%，均优于绝大多数竞品）率先获得CE认证，得以在欧洲上市销售。
提升人工瓣膜锚定稳固性是TMVR改善疗效的首要前提。由于大多数MR患者的二尖瓣瓣环无明显钙化，TMVR植入完成后面临的首要困难即是如何将人工瓣膜稳固于动态的非钙化D形瓣环结构上，若应对不力，将使得人工瓣膜极易脱离治疗位点，进而造成治疗失效甚至患者死亡。为解决这个问题，多个机制被相继提出：①心尖系绳以抵消轴向力（Tendyne）；②抓靠原有瓣叶（Tiara）；③钳靠原有瓣环和腱索（Evoque）；④环形金属锚定装置；⑤利用瓣膜支架径向支撑力（Interpid）；⑥自建着陆区以稳定置放（Highlife）。虽各机制均有理论依据和实际应用，但操作难度和疗效各异，未来需进一步研究改进以尽早筛选出更优方案。
降低并发症和瓣膜衰败发生率是TMVR改善疗效的终极目标。由于复杂的二尖瓣相关解剖结构和生物瓣膜的自身缺陷，并发症和生物瓣衰败是影响TMVR治疗长期安全性的两大障碍。目前，瓣周漏和左室流出道梗阻（LVOTO）是两个亟待解决的TMVR相关并发症，其具体与人工瓣膜植入后的形态、贴合度和进入左心室流出道的长度密切相关。此外，虽然目前尚无TMVR器械长期耐久性数据，但基于外科二尖瓣和TAVR的治疗经验，TMVR生物瓣膜远期衰败的可能性仍需考量，聚合物瓣膜有可能将会是目前生物瓣膜的有效技术替代方案。Foldax公司研发的Tria外科聚合物瓣膜已获得FDA批准进行可行性研究，若取得成功则有望为包括TMVR在内的经导管瓣膜置换术提供耐久性和血液动力学更佳的聚合物人工瓣膜。
TMVrvsTMVR：两者长期各有千秋，应根据患者情况合理选择治疗方案。随着TMVr和TMVR的不断发展，二者陆续体现出各自的治疗优势，如TEER治疗安全性高、TMVR治疗有效性好且适应症更宽。我们认为，长期看TMVr和TMVR地位均较为重要，或是互补共存的关系，应根据患者MR病因、个体解剖情况综合考虑手术方案。长期看，对于DMR患者应首选TMVr治疗；对于FMR患者，可根据患者MR程度、解剖情况、临床状态等进行综合考虑，进而选择TMVr或是TMVR作为更合适的治疗方案。
3）入路：形成经股入路为主、经心尖入路为辅的完善手术路径体系。基于二尖瓣的特殊解剖结构，目前TMV的手术入路途径主要为经心尖途径和经股静脉途径。其中，经心尖途径具有定位准确、操作简便等优点，但创伤相对较大且可能会带来出血、心肌损伤等不良反应；经股静脉途径侵入性小、安全性高、术后恢复快，但对器械开发要求高，需要输送系统具备高度灵活的可调弯性能。结合TMV发展现况和TAVR发展经验，我们认为随着输送系统的不断改进，经股静脉途径将在未来占据主导地位，经心尖途径将作为有力补充，为不适宜开展经股入路的患者（如股静脉狭窄）提供备选解决方案。
渗透率提升
疗法有待进一步推广，多因素驱动疗法渗透率提升。全球TMV市场目前仍处于行业发展起步阶段，TMV疗法的渗透率仍处于较低水平。以目前发展商业化程度最高的MitraClip为例，截止19年底，美国TMVr市场渗透率（基于需要治疗的中重度及以上MR患者（MR≥3）适应症）平均不到2%，远低于全球范围内TAVR同期4.7%的渗透率（弗若斯特沙利文）。我们认为，TMV渗透率在未来拥有较大提升潜力，基于现有适应症，全球接受TMV诊疗的MR患者将会增多，主要基于：1）中重度及以上MR（MR≥3）患者基数庞大且现有治疗率低；2）医保覆盖持续完善；3）医生操作熟练度上升；4）厂家推广力度增强。
1）患者基数庞大且持续提升，现有治疗方式接受度低。年全球中度及以上MR患者数（MR≥2）已达万人，其预测到年患者人数将达到1.22亿人（-年CAGR=2.1%）。与此同时，由于同时伴有心功能低下、合并症多、高龄等因素，有大量需要接受治疗的中重度及以上MR患者不能及时接受经典的外科手术方式进行干预。
2）医保覆盖进一步完善。目前全球TMV商业化产品主要集中于欧美发达市场，行业主流厂家雅培的MitraClip在这些核心市场（英国、法国、德国、美国等）大部分已获得医保报销资格。其中，年美国MitraClip的单价约为3.06万美元，住院总费用约为4.8万美元（BaronSJ,etal.Circulation.），而美国医疗保险和医疗补助中心核定的年TMVr手术平均报销额度（有合并症和无合并症）为4.6万美元，故该报销水平可以极大提升患者的治疗意愿和支付可及性。参考TAVR的医保覆盖进程，我们认为TMV有望在疗效得到进一步验证后加快医保覆盖进度。
3）医生操作经验积累，熟练度上升。随着TMV手术的逐步开展，医生对二尖瓣解剖结构及相关器械操作的认知将更加深入，手术操作熟练度将上升。后续对于符合TMV治疗适应症的患者，预期将会有更高的TMV手术转化率。
4）厂家学术推广力度增强。厂家通过积极开展学术推广，为医生培训规范化操作流程、宣传最新临床试验结果、介绍产品特性等，将进一步增加医生对于TMV疗法的认知度和接受度，从而不断扩大具备TMV手术操作能力的医生数量。
适应症有望逐渐拓宽
从DMR到FMR，适应症拓展已初见成效。此前国内外的TMV适应症均较为局限，但随着技术产品的持续革新和循证证据的不断完善，部分TMV疗法的适应症已得以拓展。例如，MitraClip于年获得美国FDA认证时的适应证仅包括外科手术高危或禁忌的中重度及以上DMR患者（MR≥3），经过一系列临床研究的陆续开展（如COAPT研究），MitraClip表现出针对FMR患者的治疗有效性和安全性；基于此，FDA已于年批准将其适应症拓展至药物治疗不佳的中重度及以上的FMR患者。
未来有望进一步拓宽适应症。参考TAVR的适应症拓展路径，我们认为除了经导管二尖瓣环成形术和经导管二尖瓣人工腱索植入术因其自身疗法特点仅能针对特定MR患者之外，TEER和TMVR均有进一步拓展适应症的条件，基于：1）目前TMV的适应症主要针对外科手术高危或禁忌的中重度及以上MR患者，若未来通过开展临床研究可以证明TMV对于中危和低危手术风险的中重度及以上MR患者同样安全有效，则TMV的市场将会大幅拓宽；2）临床中对于严重的二尖瓣狭窄（MS）患者需考虑行外科二尖瓣置换术进行治疗，而目前已有数个临床研究对TMVR在MS中的应用进行探索，未来随着相关器械的进一步完善，我们认为TMVR有望为MS患者提供更微创、更安全、更有效的解决方案。
未来可期：美国TMV市场年或超30亿美元规模
美国为TMV应用最为成熟的市场，因此我们此处对美国TMV的市场规模进行测算，以理解和判断技术理念升级、渗透率提升和适应症拓展对于TMV行业增长的影响。
1）患者端情况：美国年MR患者已达万人，其中需要治疗的MR患者（MR≥3+）约万人，且这部分患者中约有49%的患者无法接受传统外科手术治疗，由此可以计算出每年TMV治疗的目标人群数=每年中重度及重度二尖瓣反流（MR≥3+）患者数×49%。考虑人口老龄化等综合因素，我们预计美国需要治疗的MR患者数在-E年将以1.5%的CAGR增长，则预计年和年美国TMV治疗的目标人群数将分别为89万和万人。
2）渗透率情况：根据雅培公司披露的信息，年MitraClip在美国市场的整体平均渗透率不到2%。由于TMV治疗FMR适应症于年3月才获批准且临床指南对于TMV在PMR患者中的推荐程度高于FMR患者，因此我们认为在测算年度内，PMR渗透率的初始值和提升速度均要高于FMR。参考TAVR在美国的发展现况，最终我们预计美国PMR理论适应症人群的渗透率将从年的2.5%提升至年的20%；FMR理论适应症人群的渗透率将从年的0.3%提升至年的8%。
3）支付端情况：目前美国TMV市场仅有MitraClip上市销售，美国年MitraClip的平均单价为美元。我们认为，随着销量提升及其他产品陆续获批（如PASCAL），TMV产品价格预计将从年的美元逐渐下降至年美元。
2中国市场：乘TAVR之东风，期广阔之远途
中国TMV市场处于发展萌芽期，目前仅雅培的MitraClip一款产品获批上市（年6月）。国产进度亦较快，目前已有4家公司（德晋、捍宇、以心、佰仁）的5款TMV产品进入确证性临床试验阶段（包括3款修复及2款置换），此外亦有4家国产TMV产品进入FIM试验阶段。国产品牌中，捍宇医疗的ValveClamp及德晋医疗的MitralStitch进度相对领先，公司预计均有望于年国内获批。我们预计国内TMV市场年有望突破百亿元规模，峰值规模有望冲刺近亿元。对标PCI及TAVR发展历程，预计质量过硬且具备价格优势、布局全面（TMVR+TMVr兼备）、渠道实力强的国产厂家长期胜出概率大。
国内TMV市场处于发展萌芽期
起步较晚，但发展较快。我国TMV市场起步较晚，处于发展萌芽期。1）从临床应用角度：年5月，葛均波院士团队在国内完成首例经导管二尖瓣修复术（TMVr）；年5月，王春生教授团队在国内完成首例经导管二尖瓣置换术（TMVR），分别奠定国内介入二尖瓣修复及置换应用里程碑；2）从学术发展角度：年1月，多个权威医学协会联合发布中国首个TMV相关的专家共识《二尖瓣反流介入治疗的超声心动图评价中国专家共识》；3）从产品商业化角度，年6月，雅培的第三代MitraClip获NMPA批准上市，成为我国第一款获批的二尖瓣介入治疗产品，标志着国内TMV市场商业化正式拉开序幕。
乘TAVR之东风有望快速放量。我们认为，同属介入治疗心脏瓣膜疾病，TMV手术对于人员（心内科、心外科、影像科、麻醉科等多学科人员协同配合）及场地（改装的心导管室或杂交手术室）的要求与TAVR手术基本一致。国内TAVR市场自年开始商业化后进入快速、全面的发展阶段。
21年为中国TMV商业化元年，迫切且必要。因获批后定价、招标等流程，雅培的MitraClip21年开始正式放量进院。MitraClip于中国获批的最初适应症为原发性有症状的中重度及以上MR（MR≥3+），且外科手术高危的患者，随后于年4月扩展至部分继发性MR患者（当与指南导向药物治疗GDMT共同使用时，适用于继发性有症状的中重度及以上的MR），逐渐与FDA接轨。美国年有约万例需要手术治疗的中重度及以上MR患者，但仅有约2%的患者接受了外科手术，49%的患者因心功能低下、合并症多、高龄等高风险因素不能接受外科手术。
格局：雅培独家获批，国产蓄势待发
雅培领衔，但国产进度不差。截至年9月，除唯一获批的雅培的MitraClip外，中国市场共有5款TMV产品进入确证性临床试验阶段，包括3款修复产品（德晋的MitralStitch及DragonFly、捍宇的ValveClamp）及2款置换产品（以心的MitraFix、佰仁的介入瓣中瓣Renato）。从进入确证性临床的顺序来看，捍宇的ValveClamp（年2月启动）及德晋的MitralStitch（年7月启动）相对领先，公司预计均有望于年国内获批。除此之外，纽脉（修复ValveClip-M、置换Mi-thos）、科凯（LifeClip）、申淇（淇麟）、乐普心泰（TMVCRS及TMVr-A）等产品已进入FIM试验阶段，亦有健世（修复产品JensClip、MitraPatch）、沛嘉（修复产品及置换产品SpyderOne）、心通（置换）、汇禾（修复M-Lock）及赛诺等的自研TMV产品进入到动物试验及之后的开发阶段。
德晋、悍宇等国产不逊于雅培，部分性能或更优。相较于中国TAVR的发展历程，我国在TMV领域的发展速度更快，研发更具创新性。国产包括德晋、捍宇等主要厂家的代表产品的有效性及安全性都在初步临床试验中得到了证实，并且在部分性能上，国产相比雅培的MitraClip及爱德华的PASCAL甚至更优。
未来展望：峰值数百亿规模可期，国产长期有望突围
国内TMV市场未来能成长为多大规模？
年TMV规模预计超百亿元，长期规模有望冲刺近亿元。我们测算国内TMV市场有望于年开始商业化，于年达到29亿元市场规模（-年CAGR=%），并有望于年达到亿元规模（-年CAGR=32%）。同时，我们亦展望了长期峰值规模，预计国内TMV市场峰值终端规模有望冲刺近亿元（假设原发性MR≥3+人群的峰值渗透率达到22%，继发性MR≥3+人群的峰值渗透率达到12%，峰值时TMV终端市场价格降到10万元/套）。测算的核心假设及步骤如下：
1）患者端情况：根据弗若斯特沙利文的数据，年国内中度及以上（MR≥2+）的二尖瓣反流患者数为万人，考虑老龄化等综合因素，其预计-年整体患者数的CAGR约2%，即年时，国内合计约万的中重度（MR≥2+）二尖瓣反流患者。
2）渗透率情况：此处按照原发性MR与继发性MR进行分层。如前文对原发与继发MR的治疗分析，考虑到雅培MitraClip为代表的主流产品目前在原发性MR的临床使用及数据支撑上等都更为成熟，继发性MR的治疗上无论修复还是置换均尚需更为充分的临床证据支撑，因此我们预计在测算年度内，原发性MR渗透率的提升速度要快于继发性MR。考虑TAVR的不断成熟对于TMV的促进作用，我们预计国内TMV放量逻辑更加顺畅。最终我们预计，原发性MR理论适应症人群的渗透率从年的0.03%提升到年的5.00%；继发性MR理论适应症人群的渗透率从年的0.00%提升到年的1.00%。
3）支付端情况：目前国内TMV市场只有雅培的MitraClip单个产品获批，MitraClip最新终端中标价约35万元/套。根据捍宇医疗招股书，国产进度领先的捍宇TMVr等产品有望于年国内获批上市。参考TAVR领域的定价情况，我们预计国产TMV产品初始定价有望在20-30万元/套，随着销量提升及竞争加剧，价格预计逐渐下降。最终我们预计国内TMV市场平均终端价格有望从年的35万元/套降低至年的33万元/套，并预计最终降低至年的15万元/套（国产占比逐渐提升，且国产价格预计随着竞争加剧逐渐下降）。
最终中国每年TMV市场规模计算公式=（原发性MR理论适应症人数×原发性MR理论适应症渗透率+继发性MR理论适应症人数×继发性MR理论适应症渗透率）×TMV市场平均价格，具体测算步骤及数据如下：
国内TMV市场未来格局如何，谁能跑赢？
长期预计国产跑赢概率更大。对标国内冠脉支架行业最终格局，我们预计，中长期内，当TMV技术逐渐成熟后，国产厂家长期胜出概率较大，基于：1）与TAVR类似，中国TMV领域国产技术成熟度及进度相比外资不差，国产产品部分性能更优；2）国产由于人力、生产、免关税等成本优势，相比外资，长期降价动力更加充足，体现更高的性价比优势；3）基于PCI等传统介入领域的成熟发展，国产厂家在心脏介入科室的销售能力较为突出；4）国内TAVR市场已呈现国产领跑格局，医院及医生关系，未来对国产TMV领域的放量或有较为明显的协同带动效应。
我们认为，未来随着技术、价格、医保的逐渐完善，TMV会逐渐被更多患者所接受，产品质量过硬且具备价格优势、布局全面、渠道实力强的厂家有更大的胜出概率：
1）质量过硬且价格适宜。TMV行业在中国及海外发达市场均处于发展早期阶段，核心原因在于产品研发的高技术壁垒，因此TMV产品质量过硬首先是竞争关键。与技术难度已较高的TAVR相比，TMV的研发更具难度，表现在：①位置与结构：二尖瓣的位置（左心房和左心室之间）以及二尖瓣瓣环增加了准确放置人工瓣膜的难度，并对输送系统的设计提出了更高的要求；②马鞍形状：二尖瓣瓣环的马鞍形状增加了在设备尺寸及放置位置方面的挑战；③病因复杂性：二尖瓣疾病的病因常常涉及无效瓣膜、其他心血管衰竭或心血管损坏的综合影响，治疗更加复杂；④支架：二尖瓣瓣环体积较大，可能需要在介入手术中植入较大型支架，可能有阻塞左心室流出以及形成血栓等不利影响；⑤容易发生结构性损伤：与主动脉瓣相比，二尖瓣受到较高的左心室收缩压，更容易发生结构性损伤，故需要提高耐用性等。另外，产品价格适宜且优先纳入医保支付也是中国市场制胜另一关键。
2）产品布局完整全面。如上文分析，TMVr目前应用最为成熟，但是存在适应症有限的问题，TMVR长期理念更加先进且适应症范围更广，但可能存在较多难点较难突破的瓶颈，未来仍需观察其疗效进展。因此，我们预计TMVr与TMVR长期或是共存互补的关系，同时布局介入二尖瓣修复及置换产品的厂家或有一定的协同效应，且长期销售天花板更高。
3）渠道销售实力强，TAVR先发优势的引流。我们认为，由于TMV与TAVR具有相似的科室、术者、场地、目标人群等特点，具备TAVR先发优势的厂家未来在导入TMV的销售上或更具优势。
3重点公司分析
德晋医疗（未上市）
介入二尖瓣及三尖瓣全面领衔。德晋医疗成立于年，总部位于杭州（隶属于德诺医疗集团），专注于介入二尖瓣和三尖瓣领域相关治疗产品的开发，并提供系统性解决方案。德晋医疗专注研发创新，其DragonFly经导管二尖瓣瓣膜夹（缘对缘）系统填补了中国经股静脉二尖瓣修复治疗器械的空白。其MitralStitch经心尖二尖瓣瓣膜修复系统是全球第一款既可完成“人工腱索植入”也可完成“缘对缘修复”的产品。其DragonFly-T经导管三尖瓣瓣膜夹系统是中国第一款自主研发的并成功应用于临床的经股静脉三尖瓣反流修复产品。经过多年深耕，公司已成为国产介入二尖瓣及三尖瓣领域的领*者。
产品布局齐全且进度更快：1）MitralStitch：为经心尖入路的腱索植入+缘对缘修复产品，其FIM结果良好，已于年7月进入确证性临床试验阶段，公司预计有望于年国内市场获批。MitralStitch因独特的设计，其既可治疗原发性二尖瓣反流，又能修复功能性二尖瓣反流，实现一套器械可行两种手术方式并提供三套临床解决方案；2）DragonFly：为经股静脉入路的缘对缘修复产品，FIM结果优秀，已于年5月进入确证性临床试验阶段，公司预计有望于年及之后国内获批上市；3）DragonFly-T：为经股静脉入路的三尖瓣瓣膜夹修复系统，目前已完成10例FIM临床试验，准备启动确证性临床试验。
核心高管履历资深。公司董事长兼CEO为赵亦伟先生，其具有医疗器械跨国公司主要国际市场（包括美国，欧洲及中国等）22年的管理经验，曾任先健科技的执行董事、CEO，任内完成先健科技香港上市，并实现先健科技与美敦力公司达成战略合作。其从美国强生开始职业生涯，曾担任强生美国、欧洲、澳大利亚多个高管职位，并于年担任强生Cordis中国区总经理。赵亦伟先生目医院江苏省心血管诊断器械工程中心副主任、中华医学会儿科分会心血管学组理事长、中国生物材料工程学会委员、中国医疗器械行业协会委员、中国心血管创新论坛联合执行主席等职位，行业经验颇丰。
知名投资机构加持。德晋医疗自成立以来已完成两轮融资，公司于年5月完成数亿美元的B轮融资，此轮融资金额将主要用于后续二尖瓣和三尖瓣疾病治疗的技术创新和产品开发。此轮融资由德弘资本和红杉中国领投，启明医疗、清池资本、国寿大健康基金、济时资本等跟投，老股东启明创投持续加注。
捍宇医疗（未上市）
国产介入二尖瓣修复器械领跑者。捍宇医疗成立于年12月，致力于结构性心脏病领域创新医疗器械的自主研发、制造和商业化。根据公司招股书，核心产品ValveClamp有望成为国内首款商业化的国产TMV器械，以及全球首款商业化的经心尖缘对缘TMVr产品。根据公司招股书，公司20年实现收入49.1万元，实现净利润-1.23亿元。公司已于年4月向香港联合交易所递交上市申请。
产品布局相对全面：1）ValveClamp：为经心尖入路的二尖瓣缘对缘修复产品，其FIM数据良好，已于年2月启动确证性临床试验，目前已完成所有病例入组，公司预计有望于1Q23年国内获批；2）ValveClasp：公司经皮缘对缘修复产品ValveClasp已完成动物试验，后续准备启动人体探索性FIM试验；3）其它：经皮房间隔缺损封堵产品ReAces已进入动物试验阶段。此外公司亦积极布局了各类瓣膜经皮置换、电生理等产品。
核心团队履历丰富。1）公司董事长兼总经理戴宇峰先生具备将医疗概念向创新医疗产品转化的丰富经验，为一名出色的临床医生及成功的连续创业者；2）副总经理顾彦彦女士主要负责公司的临床开发，其具备超15年医疗科技企业经历，并曾成功主导了包括冠脉支架、外科成形环、外科生物瓣在内的多个产品的临床开发及商业化落地；3）CTO唐瑜珅先生主要负责牵头公司电生理产品的开发，其拥有超15年的行业经验，曾于微创医疗担任资深产品经理，于波士顿科学先后担任高级工程师、技术主任、团队负责人及研发经理等职务，在植入式神经调节仪、心律管理设备及可穿戴医疗设备的研发方面具有丰富经验；4）其它管理层大多深耕行业十余年。
知名投资机构加持。捍宇医疗自成立以来已完成数轮融资。最新一轮为年3月完成的总额近5亿元的D+轮融资，目前已提交港股招股书。公司历史投资方包括云锋基金、幂方基金、磐茂上海、约印资本等多家知名投资机构。
佰仁医疗
动物源性植介入器械领先者。佰仁医疗成立于年，专注于动物源性植介入医疗器械的研发、生产和销售，产品覆盖心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复三大领域。公司拥有原创性的动物组织工程和化学改性处理技术，可使处理后的动物组织植入人体后抗排异、抗钙化、长期满足预期治疗要求。截至目前，公司人工生物心脏瓣膜（牛心包瓣、猪主动脉瓣）、肺动脉带瓣管道、瓣膜成形环、心胸外科生物补片、神经外科微血管减压垫片、流出道单瓣补片7项产品均为国内首个获准注册的国产同类产品，填补了国内空白。公司业绩增长稳健，1H21年实现收入1.25亿元，同比增长86.3%，实现归母净利润（剔除股份支付的影响）0.60亿元，同比增长82.2%。
心脏瓣膜产品全系列布局。公司心脏瓣膜领域布局完善，包括介入治疗产品及外科治疗产品。其中Renato介入式瓣中瓣系统已于年5月进入确证性临床试验阶段，截至21年中报披露已入组30人。该产品特点包括：1）采用球扩式牛心包介入瓣；2）不限瓣位（可以二尖瓣位，也可以是主动脉瓣位或三尖瓣位）；3）不限入路：配有长、短两套输送装置，以满足不同瓣位路入的需要。另外公司的Renatus介入式主动脉瓣系统也已于21年6月进入注册性临床试验，该产品设计有可经股动脉和经心尖长、短两套输送系统，具备差异化优势。
核心管理层履历深厚。金磊先生为公司董事长及总经理，其行业经验颇丰：1）中国协和医科大学生物化学博士，年起师从我国著名心脏外科专家朱晓东院士，曾参加国家七五科技攻关课题《人工心脏瓣膜性能改进研究》；2）作为国家八五科技攻关项目《新型生物心脏瓣膜的研制与临床应用》的主要成员，负责新型牛心包生物瓣的研制，年被中国医学科学院心血管病研究所破格晋升为研究员/教授，年赴美国国立卫生研究院深造，3年后就职于美国俄克拉荷马医学研究所；3）作为课题负责人承担并完成“人工生物心脏瓣膜抗钙化的研究”的国家自然科学基金项目，于年荣获国家技术发明三等奖，于年入选国家“万人计划”科技创业领*人才，曾获评北京优秀创业企业家。
4风险提示
1）产品推广进度不及预期：国内TMV市场现处于发展萌芽期，患者渗透率尚低，且渗透率提升与技术升级、医保覆盖、产品价格变化等多因素相关，若渗透率提升缓慢，则产品推广进度可能不及预期；
2）行业竞争加剧：当前国内TMV市场仅有雅培的MitraClip获批上市，但国产已有7款产品进入确证性临床试验阶段，未来更多企业产品上市，行业可能面临竞争加剧，格局恶化的风险；
3）研发进度低于预期：TMV属于高新技术行业，研发周期长，资金投入高，新产品可能存在研发失败的风险。
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